记者观察

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　　 本报记者 张 歆

　　即使以纯市场的眼光或者说生意人的眼光来看，对于上市公司的“大小非”股东们来说，在目前的股价减持其实并不划算。但由于自身面临的沉重资金压力和高企的融资成本，““大小非””们往往感到难以取舍，而对于这些公司来说，经过修改完善的可交换债的正式发布实施恰恰给提供了一个充足的不减持的理由——为了能够通过发债实现低成本融资，部分“大小非”必然要选择中长期持有股票（且不得为股权设定重复抵押等可能导致股权变动的行为），换句话说，原本已经获得流通权的无限售股实际上重新“隐性受限”。


　　首先，可交换债可以从根本上遏制“大小非”的减持冲动。“大小非”减持行为的动因主要有两个方面，其中最主要的就是自身的资金需求。近几年来，紧缩的宏观调控政策在一定程度上有效的收紧了流动性，但相应的企业和产业资本对于资金的渴求度提高但同时融资成本明显上升——银行贷款门槛渐高且利率较高、股权融资受到冷落、销售资金回流较慢导致现金流吃紧等等，而可交换债再融资方面低息（预计与可转债利息水平相差不多）、低门槛（只要股票无限售条件、上市公司以及“大小非”自身达到一定规模）的优势就体现出来；另一方面，“大小非”减持的动力还包括获利了结。但是，目前A股市场持续低迷，“大小非”们手上的解禁股票的市值大量增发，而短期内大量减持又会进一步加速剩余股票的市值增发，从而在客观上形成了“损人不利己”的窘局，而可交换债有利于舒缓这部分“大小非”的减持压力。


　　其次，可交换债客观上实现了“逐步减持分散减持”的目标。可交换公司债的运作原理是，上市公司股东可以将手里的非流通股打包，然后以可交换公司债的形式出售，而投资者购买这个包后，不直接在股市中流通，到期后才能逐渐转为股票。因而既实现了上市公司卖出非流通股的融资目的，同时又不会使大量股票一下子释放进市场。此外，投资者购买可交换公司债，还可以获得利息收入，是一种新的投资渠道。


　　第三，可交换债在9月初发布征求意见稿的时候就已经“牛刀小试”。9月份大宗交易平台的日均成交笔数仅仅维持在3—4笔左右，日均成交笔数仅为今年最高峰时期的两成左右，上海市场方面甚至一度出现多日大宗交易“零”成交情况，“大小非”借道大宗交易减持手中股份的步伐明显放缓。这在一定程度上可视为可交换债政策预期作用正逐步显现。如今，证监会正式发布并实施《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，该规定增加了不少防范风险的细则，对大股东而言更具有可操作性，对投资者的保护力度明显加强。可以预期，可交换债的减震能力也将更加增强。