本报记者 郭望

　　进入第三季度，房地产企业的公司债发行进入高发期，一共有5家上市公司的6笔公司债陆续上市，5家房地产公司共通过公司债券市场融资145亿元；而除此之外，三季度发行公司债的泰达和金发都有部分房地产项目。房地产企业通过公司债来融资渐成趋势，而房地产企业也理所当然地充当了今年公司债的发行主体（见表2）。


　　发行试点之初，公司债的首发阵容主要以电力和能源企业为主，但是自今年3月份首只房地产公司债“08金地债”发行12亿元始，在2008年15笔发行公司债的企业中，有7笔属于房地产开发企业的公司债发行；至今，房地产行业共通过公司债券市场融资157亿元。


　　从2007年10月份“07长电债”发行至今，一共有16家上市公司发行了20笔公司债券融资，发行规模合计400亿元；时间进入2008年下半年，公司债发行节奏明显加快，公司债市场大扩容的趋势明显（见表1）。


　　表1：公司债发行节奏及规模

　　数据来源：本报研究中心

　　房地产企业的公司债发行备受市场关注，但是，高收益往往伴随着高风险。以房地产公司债来说，今年上半年房地产上市公司业绩增速放缓，投资收益明显下降，资金状况比较紧张，这些房地产企业正面临困境，据了解，更多房地产企业正在寻求通过发行公司债融资。


　　“稀缺”的公司债

　　单就发行规模而言，16家上市公司合计发行公司债规模为400亿元，相当于国债2008年以来平均一个月的发行量，可见市场容量非常小。但信达证券分析师李建朋认为：“公司债券市场规模小可能更多的意味着稀缺而非流动性缺陷。首先，公司债交易场所是交易所市场，投资者在目前的股市行情下，将公司债作为股票的替代品来对待；其次，公司债券发行规模适中，价格波动性更大，容易获取丰厚的资本利得，受到投机者的青睐；最后，目前公司债券发行利率高，发债企业信用度好，这都是公司债受到追捧的主要原因。”

　　目前交易所市场内公司债券保持着强劲的上涨态势，连创新高，其中高收益债券尤为突出，成交量同时放大。“08新湖债”票面利率以高达9%的票面利率高调发行，吸引了大批投资者关注，上市后至今仅仅39个交易日价格便攀升至107.68元，最新上市的“08 中粮债”五天收益率下降69bp，净价收益达到5.23%，此外，新发行的“08万科债”也受到市场追捧，顺利完成追加额度的发行。


　　李建朋说：“市场投资者对于公司债是否认可，当然首先是票面利率，其次，机构投资者和散户投资者不同的是，他们更多的要参考信用风险和流动性的问题。”由于机构多选择将公司债的投资作为资产配置，对机构投资者而言，房地产公司债的发行无疑是个买方市场，机构在该行业上的投资会倾向于筛选资质较好的企业。目前房地产行业景气下滑趋势明显，因此市场投资者持谨慎观点。


　　申万研究所固定收益部分析师张睿表示，以近期发行“08保利债”以及“08北辰债”为例，它们都是具有央企或者地方政府背景的有担保公司债，企业信用以及偿债能力让投资者放心，所以能受到机构投资者青睐。


　　针对目前市场上几个比较活跃的房地产公司债，国泰君安研究员姜超指出，“新湖债的火爆在于市场对高收益率的认可。在高通胀的形势下，新湖债是抵御通胀比较好的理财品种。保利债是有集团提供担保，保险公司可以购买，投资群体和新湖债不一样；而北辰债是介于新湖债和保利债之间的品种，有集团担保，资质略差，收益率较高。”

　　已现炒作风险

　　相较 A股市场的低迷表现，债券市场却始终保持着强劲的上涨态势，特别是公司债中的高收益品种房地产公司债，更是在近期连创新高（见图1）。


　　对于近期房地产企业频发公司债，而不断上演着火爆行情，行业分析人士指出，原因主要来自于宏观经济方面的支撑和二级市场资金供给量的扩大。从宏观情况看，负利率的推动和对未来经济政策放松的预期是促进整个债券市场上行的重要原因。从新增供应资金看，因股市低迷转向债券市场的避险资金和近期新发售的债券型基金增加了公司债市场，特别是高收益债券的强烈需求。

　　但是也有人士指出，价格连续上行使公司债市场风险逐渐加大，“非理性炒作”是目前公司债市场面临的一个现实。中金公司固定收益部徐小庆表示，房地产公司债的溢价上市或形成“打新债”的示范效应，可能会加剧对高收益债券的投机氛围。


　　首先，散户投资者所占比例较高。例如“08新湖债”的投资者中，近70%为个人投资者，而08北辰债网上社会公众投资者的认购数量达到5.95亿元，占发行总额的35%。由于信贷紧缩、融资渠道有限，自“08新湖债”开始，地产公司开始大规模发债，这类债券最大的特点在于主体评级较低，并且基本没有商业银行提供担保（“08中粮债”除外），票面利率在7%之上。由于此类地产公司债本身行业风险较高，多数风险厌恶型机构持回避态度，保险资金也因债券不具备担保无法介入到这些无担保债券中，因此个人投资者所占比例大大高于先前所发行的债券。


　　其次，高收益债券持有人的散户化特征大大提高了该类债券上市后的流动性，这一方面推高了债券二级市场的价格，另一方面高抛低吸、追涨杀跌的趋势化投资也加大了市场的系统性风险。西南证券分析师郇超指出，这直接导致的结果就是，目前在公司债券市场已难觅价格小幅波动，投资人长期持有的景象，反而与股票市场类似的“非理性暴涨”与“高换手率”成为当前市场中的主旋律。


　　最后，这种状况下，一旦行业景气度下降，也许会出现难以偿还的问题，整个公司债市场的流动性也会受到影响。目前投机成分比重加大，风险逐步攀升。较为突出的是“08中粮债”在上市后短短8个交易日创出114.73元的高价后迅速回调到108元附近。

　　

　　图1：沪深300向下，房地产公司债向上

　　数据来源：西南证券

　　数据来源：信达证券 WIND资讯

　　表2：2008年公司债发行主要情况