国泰君安姜超

2008年7月以来，债市出现回暖迹象。各类债券指数均有明显反弹，截止8月18日，银行间国债收益率曲线已经连续2个月整体下行。从一级市场来看，近期发行的7年期国债受到市场追捧，招标收益率仅为4.23%。而此前在8月6日发行的“3＋7”国开债亦受到广泛好评。从二级市场来看，近期交易所无担保公司债极其活跃，涨幅惊人。


我们认为，债市的回暖受到几方面因素的推动。一为经济减速趋势的确立。7月份的工业增加值增速仅为14.7%，为2002年以来的谷底水平。而从发电量增速来看，6、7两月的增速仅在8%左右，意味着工业增加值仍可能继续下滑。二为通胀形势的缓和。自5月以来，CPI已经连续3个月下降，预计8月份还会进一步降至5%左右。此外，由于2季度欧日经济纷纷出现负增长，全球衰退的概率增加，使得国际大宗商品价格大幅下跌，这将缓解中国PPI未来上涨以及向下游传导的压力。三为央行货币回笼力度的缓和。自7月份以来，央行未再度提升准备金率，而公开市场的月度回笼量也保持在1000亿以内，这意味着如果央行每月在外汇市场投放2000亿货币，那么在扣减掉800亿左右的准备金率自然冻结之后(每月新增5000亿存款的17.5%)，央行的总操作将基本为正，未从市场回笼资金。


虽然债市出现回暖行情，但从配置期限而言，我们依然建议围绕3年期展开配置，且配置期限不宜超过5年。


首要理由是，长期通胀形势仍未明朗。虽然国际大宗商品价格下降为有利因素，但由于国内的价格管制，水、电、油价格仍存在上调空间，因而未来仍可能推动通胀上升。而食品价格的回落并不稳固，因为粮食价格在夏粮丰收的背景下却出现了明显上涨。


其次的原因是，从收益率曲线结构来看，仍以3年期以下的下滑幅度为最大，因而从风险收益角度权衡，3年期最为可靠。对于超过5年的国债和金融债，目前仅为投机的机会，而且投机空间并不大。理由是我们预期2009年通胀水平仍将保持在4%以上，因而央行并不存在降息的空间，因而3年期央票利率将保持基本稳定。从各长债与其利差的角度来看，目前仍处于历史较低水平。例如目前10年期国债利率为4.4%，税前利率约为5.3%，与3年期央票利差在80bp以内，而2008年以前这一利差基本保持在60bp以上。目前5、7年期金融债与3年期央票的利差分别为30bp和40bp，从历史经验来看，前者很难低于20bp，而后者一般在30bp以上。而高等级信用类产品或为投机良选，尤其是银行担保的企业债。目前，10年期银行担保企债与同期限金融债的利差接近100bp，而5年期的利差也超过80bp，均为历史峰值。


虽然我国经济有减速趋势，因而信用溢价理应上升。但由于银行担保企业债反映的是银行的信用，而我国银行基本没有倒闭的可能，因而这类企业债信用溢价大幅上升的理由并不充分。在债市回暖的背景下，可以适当配置5年期左右的银行担保企业债或者AAA级无担保公司债，不失为投机的良选。