导读：证监会探寻创新手段解决“大小非”问题

　　　拟推可交换债 “大小非”退出添新渠道

　　　证监会：可交换债券可缓解限售股对市场的冲击

　　　发债条件门槛高 可交换债难为大小非泄洪

　　证监会探寻创新手段解决“大小非”问题

　　8月份“大小非”减持量环比降43%

　　正考虑对大宗交易引入券商中介实施二次发售

　　人为延长限售股锁定期缺乏依据

　　“新老划断”产生的限售股不属“大小非”范畴

　　针对目前市场密切关注的限售股解禁问题，中国证监会新闻发言人昨日发表谈话指出，监管部门对全流通环境下的限售股解禁问题给予了高度重视，已经并且还将采取一些市场化创新措施，应对新市场体制下的新问题。

　　该发言人表示，无论是股改限售股还是“新老划断”之后产生的限售股，其锁定期的确定都建立在合乎法律要求、合乎股东权益的基础上，人为延长限售股锁定期缺乏依据。

　　8月未现“大小非”减持潮

　　发言人表示，全流通属于基本制度的变化，在全流通情况下确实有大宗股份进入流通领域，市场上也出现了很多新问题。对此监管部门给予了高度重视，也十分关心这些股份在某一个时段集中大规模进入二级市场，以及可能对价格造成的冲击。

　　值得注意的是，证监会5日披露的数据显示，被称为“大小非”解禁洪峰的８月份并没有出现减持潮，当月通过二级市场和大宗交易系统减持的“大小非”为４．８亿股，比７月份减少４３％。

　　一段时间以来，监管部门采取了一系列市场化的创新手法，规范大宗股份转让的行为、提高大宗股份转让的透明度以及为大宗股份持有者提供流动性，力求减轻限售股解禁给市场造成的波动。

　　近期监管部门制定并发布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，规定持有解除限售存量股份股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份数量超过该公司股份总数1%的，要通过大宗交易平台转让，此后严格查处了五单违规减持行为，目前监管部门还在关注大宗平台上可能存在的关联方交易等问题。

　　为增加“大小非”减持的透明度，开始通过中登公司定期披露减持情况，此后发布的“关于修改《上市公司收购管理办法》第六十三条的决定”，又对大股东自由增持做出了制度安排，近期已有部分公司陆续增持并公告。

　　此外，证监会新闻发言人提到，监管部门正在考虑对大宗交易平台引入券商中介，实施二次发售，相关办法正在制定中。《上市公司股东发行可交换公司债券的规定(征求意见稿)》也已拟订完成，并公开向社会征求意见。
股改成果不容忽视

　　证监会发言人表示，股权分置是中国资本市场一个重大的制度性遗留问题，是影响市场功能发挥和市场创新发展的基础性制度障碍，股权分置改革的实施，为资本市场下一步发展奠定了良好的制度基础。

　　目前，已有1600多家上市公司完成了股改，剩余由于各种问题未股改的公司仅剩50多家。据该发言人介绍，股改以来，大小股东利益不一致的问题得到化解，大股东占用上市公司资金的情况明显好转，大股东的行为模式发生了比较大的改变，股改取得了丰硕的成果。

　　来自监管部门的数据显示，从2007年开始到今年上半年，中国铝业〔股吧 行情〕、中国船舶〔股吧 行情〕等327家上市公司通过并购重组实现了集团整体上市或行业整合，共注入优质资产2520亿元，每股收益率平均提高65%，上市公司大股东做优做强上市公司的动力比以前大大增加。

　　全流通后，市场的创新空间也进一步拓展，询价制度、发行体制改革、AH股同发、可分离交易可转债以及非公开发行等一系列在股权分置情况下难以开展的创新举措得以推开，促成市场基础运行机制更加完善，更多的优质资产进入资本市场，上市公司质量也大幅提高。

　　“股权分置改革解决了股权分置这样一个重大历史遗留问题，结束了上市公司两类股份、两个市场、两种价格并存的情况，是我国资本市场基础性制度建设的实质性突破。”该发言人表示，市场不能回到股权分置改革之前的老路上、重复此前花大力气消除的多种弊端，股权分置改革的成果来之不易，应该加以珍惜。

　　延长限售股锁定期缺乏依据

　　“股权分置改革不能走回头路，不能人为地在市场上重新制造股权分置，在全流通形势下出现的新问题，应当通过基础性制度建设应对和解决。”证监会发言人明确指出。

　　他表示，对于绝大部分存在股权分置问题的上市公司，股改时采取了“统一组织、分散决策”的原则和制度安排，由公司非流通股股东和流通股股东平等协商，确定多种形式的对价方式，并在“锁一爬二”的基础上，由股东做出锁定期安排，完全属于市场自主选择行为，再对此前形成的契约加以限制是没有法律根据的。

　　该发言人进而提到，市场上关于加长大小非锁定期、征收暴利税等说法，可能会违背当初的契约规定，在客观上也可能造成市场人心不稳，加速大小非的非理性出逃。

　　2006年实施“新老划断”，恢复股票发行，市场融资功能得以恢复。发言人表示，这不是原有机制的重复，而是全流通下市场发展的重要举措。“新老划断”后发行上市公司的限售股，属于全流通环境下暂未进入流通领域的流通股份，《公司法》对公司公开发行股份前发行的股份做出了一定的限制，因此这部分限售股并不属于股权分置改革后产生的“大小非”范畴。

　　“由此，市场上‘新老划断后的限售股份是比大小非更大的堰塞湖，应当对其进入流通领域进行限制’的说法，在概念上是错误的，投资者应当区分这两个概念，以免投资行为遭到误导。”

　　该发言人最后指出，全流通对市场各个层面的参与者来说都是新情况，包括监管层和投资者在内，大家都应对全流通环境加深认识，监管部门今后还会密切关注全流通情况下发生的新问题，采取一些相应的市场化创新手段来疏导和规范股东的转让行为。

　　证监会昨发布《上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）》

　　中国证监会昨日公布《上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）》（下称《规定》，全文见5版），并开始向投资者和社会各界征求意见。根据《规定》，发债主体仅限于上市公司股东，发债金额不超过预备用于交换股票按募集公告前20个交易日均价的70%。

　　可交换公司债券是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。

　　证监会有关方面负责人表示，可交换债券的推出是完善资本市场结构的一个组成部分，有利于促进股票市场和债券市场的协调发展，缓解“大小非”股东资金困境。

　　在可交换债的发行主体上，《规定》要求，发行人必须满足公司最近一期末的净资产额不少于人民币3亿元、最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息等硬指标。而发行人发行债券的金额，也不得超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前20个交易日均价计算市值的70%。

　　对于预备用于交换的上市公司股票，《规定》明确，该上市公司最近一期末的净资产不低于人民币15亿元，或者最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，用于交换的股票在约定换股期间应当为无限售条件股份。

　　为确保预备用于交换的股票的安全性，《规定》还强调要求在可交换公司债券发行前，公司债券受托管理人应当就预备用于交换的股票与上市公司股东签订股票质押合同，并向证券登记结算机构办理股票质押登记，所质押股票及其孳息用于债券持有人按照约定条件交换股份和对债券提供质押担保。

　　根据《规定》，可交换公司债券的期限最短为1年，最长为6年，面值每张人民币100元，发行价格由上市公司股东和保荐人通过市场询价确定。此外，为增强可交换债债性，《规定》表示可交换债自发行结束之日起12个月后方可交换为预备交换的股票，同时债券持有人对交换股票或者不交换股票有选择权。

　　债券交换为每股股份的价格应当不低于募集说明书公告日前30个交易日上市公司股票交易价格平均值的90%。上海证券报 马婧妤

       中国证监会新闻发言人就《上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）》答记者问

　　近日，为适应资本市场改革和发展的需要，丰富证券品种，中国证监会发布了《上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）》（下称“《规定》”），中国证监会新闻发言人接受了记者的采访。

　　记者：近年来中国证监会致力于完善资本市场结构，促进股票市场和债券市场的协调发展，请问推出可交换债券是否是此项工作的一个组成部分？

　　答：2006年5月份我会发布《上市公司证券发行管理办法》，完善和推出了上市公司发行可转债、分离债的制度，2007年8月经国务院批准，我会又发布《公司债券发行试点办法》，启动了公司债券发行试点工作。截至2008年8月底，上市公司已经发行各类债券（包括公司债、可转债、分离债）累计融资1525亿元。特别是今年以来，在股票市场调整较大、股权融资困难的情况下，上市公司发行各类债券融资达到再融资总额的50%左右，逐步改变了过去单纯依靠股权融资、资源配置不合理、股票市场压力大的状况。

　　为进一步落实国务院的要求，今年初的证券期货监管工作会议明确提出要“研究推出可交换债券等公司债券品种”。目前，推出可交换债券的基础和环境日益成熟。作为公司债券的一种，可交换债券的推出是完善资本市场结构的一个组成部分，有利于促进股票市场和债券市场的协调发展。

　　需要说明的是，可交换债券是一种特殊结构的公司债券，与发行其他类型债券用于投资项目不同，上市公司股东发行可交换债券的目的具有特殊性，通常并不为具体的投资项目，其发债目的包括股权结构调整、投资退出、市值管理、资产流动性管理等。发债规模也受其所持上市公司股票市值的限制。

　　记者：请简单介绍什么是可交换债券？它和可转换公司债券有哪些相同和不同？

　　答：可交换公司债券（Exchangeable Bonds，简称为 EB）是成熟市场存在已久的固定收益类证券品种，它赋予债券投资人在一定期限内有权按照事先约定的条件将债券转换成发行人所持有的其他公司的股票。

　　可交换债券相比于可转换公司债券，有其相同之处，其要素与可转换债券类似，也包括票面利率、期限、换股价格和换股比率、换股期等；对投资者来说，与持有标的上市公司的可转换债券相同，投资价值与上市公司业绩相关，且在约定期限内可以以约定的价格交换为标的股票。

　　不同之处一是发债主体和偿债主体不同，前者是上市公司的股东，后者是上市公司本身；二是所换股份的来源不同，前者是发行人持有的其他公司的股份，后者是发行人本身未来发行的新股。再者可转换债券转股会使发行人的总股本扩大，摊薄每股收益；可交换公司债券换股不会导致标的公司的总股本发生变化，也无摊薄收益的影响。

　　记者：请问目前推出可交换债券对发展证券市场的现实意义如何？

　　答：目前通过发布《规定》，为上市公司股东发行可交换债券创造条件，具有以下意义：

　　一是为上市公司股东进行市值管理和债务融资提供了一种可选择的渠道。由于可交换债券与可转债、分离债相似，债券中含有认股期权，因此其发行利率一般会大幅低于普通公司债券的利率或者同期银行贷款利率，发行人可以节约大笔利息支出。在证券市场实现股票全流通的条件下，有利于股东利用这一金融工具进行股票市值管理，也有利于减少大股东由于缺乏筹资渠道而占用上市公司资金的情况。

　　二是为上市公司股东提供了一种新的流动性管理工具。一些上市公司的股东因经营上出现暂时的资金困难，不得不抛售股票以解燃眉之需。可交换债券推出后，这类股东可以通过发行可交换债券获得所需资金，而无需抛售股票。根据发行可交换债的规定，债券投资者将在12个月后分散逐渐交换成其持有的股票，这样既可以避免直接对二级市场形成冲击，缓解限售股集中大规模上市对市场价格形成机制的冲击，对发债主体来说也可避免直接抛售大量股票造成股价下跌带来的损失以及不能变现的风险。

　　三是可交换债事先锁定了未来的换股价格，该特点决定了其持有者大多数是长期看好公司、对换股价格较为认同、具有价值判断能力的投资机构，这有利于稳定市场预期，引导投资理念的长期化和理性化。

　　四是为机构投资者提供了新的固定收益类投资产品，有利于加强股票市场和债券市场的连通。可交换债券的特点是，投资人同时获得了按照票面利率享受利息和按换股价格交换股票的期权，股票价格上涨，可以分享股价上升的收益，股票价格下跌，投资者则可以当作债券长期持有直至到期。风险分散和平滑的特点，使可交换债券比较适合追求稳定收益的投资者，特别是证券投资基金、保险资金、社保基金、养老基金、企业年金等。

　　记者：请问《规定》的主要思路和制度安排有哪些？

　　答：一是发债主体限于上市公司股东，且应当是符合《公司法》、《证券法》和《试点办法》的有限公司或者股份公司，公司组织机构健全，运行良好，内部控制制度不存在重大缺陷，公司最近一期末的净资产额不少于人民币三亿元。发债主体限于有一定规模和资质的公司，有利于防范部分不规范的小型公司发债的风险。

　　二是为在一定程度上保持用于交换的股票作为质押品的信用，对用于交换的上市公司股票的资质提出了要求，即（一）该上市公司最近一期末的净资产不低于人民币十五亿元，或者最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六；（二）用于交换的股票在约定的换股期间应当为无限售条件股份，且股东在约定的换股期间转让该部分股票不违反其对上市公司或者其他股东的承诺。同时《规定》要求，发行公司债券的金额应当不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前二十个交易日均价计算的市值的百分之七十。

　　三是为从法律技术上确保预备用于交换的股票的安全性，有效防范债券的违约风险，保护投资者利益，《规定》强调要求在可交换公司债券发行前，公司债券受托管理人应当就预备用于交换的股票与上市公司股东签订股票质押合同，并向证券登记结算机构办理股票质押登记，取得股票质押权权利证明文件。所质押股票及其孳息用于债券持有人按照约定条件交换股份和对债券提供质押担保。

　　四是为增强可交换公司债券的债性，适当使股东持有的股票进入流通的时间后移，明确规定可交换公司债券自发行结束之日起十二个月后方可交换为预备交换的股票，预备交换的股票在约定的换股期间应当为无限售条件股份。

　　五是鉴于债券换股行为实际上是股权交易的一种方式，为防止利益输送问题，比照上市公司国有股权交易价格应当不低于前三十个交易日股票交易均价的百分之九十的规定，《规定》要求，公司债券交换为每股股份的价格应当不低于募集说明书公告日前三十个交易日上市公司股票交易价格平均值的百分之九十。募集说明书应当事先约定交换价格及调整原则。

　　记者：请问《规定》发布后，上市公司股东申请发行可交换公司债券需要注意哪些事项？

　　答：一是申请人资质要符合《试点办法》和本规定的要求,而且应当履行《试点办法》规定的内部授权程序，方可由保荐人保荐，向证监会申报。

　　二是《规定》需要试行一段时间，总结经验后再予以完善。试行期间，提交发行申请材料的日期距预备交换的股票解除限售条件的日期超过六个月的，证监会暂不予受理。

　　三是实行市场化定价机制，债券的发行利率由上市公司股东和保荐人通过市场询价确定。上海证券报本报记者 马婧妤

   　 昨日，证监会就《上市公司股东发行可交换公司债券的规定(征求意见稿)》公开征求意见，市场人士认为，这体现了证监会利用可交换债券控制“大小非”减持，缓解市场抛售压力的意图。

 　   征求意见稿称，持有上市公司股份的股东，可以由保荐人保荐，向中国证监会申请发行可交换公司债券。可交换公司债券自发行结束之日起12个月后方可交换为预备交换的股票，债券持有人对交换股票或者不交换股票有选择权。

 　   分析人士指出，可交换债券的发行人为大小非持有人，购买者主要是机构投资者，同时，可交换债到期时可按约定价格来获得相应股票。这样一来，缺钱的“大小非”通过发债筹了钱；有钱的机构由于买债可保持固定性收益，且未来转换还可能会有溢价，所以也愿意买。

 　   此前一直坚持大小非减持不是市场下跌主要动因观点的证监会近期公开表态，拟将对大小非减持采取引入二次发售机制、开发可交换债券等市场流动性管理工具、建立实时监测系统等一系列政策举措，这极大激发了市场的期待和憧憬。
　
 　   可交换债券是上市公司股东(通常是大非)将其持有的股票抵押给证券托管机构，然后以此为标的发行债券。这一做法在一定意义上可以缓解大股东的融资困境，从理论上说，如果股市低迷，市价低于转股价，债券持有人就不会转股，这样就可减少二级市场的流通筹码；而若股市高涨，债券就可转换成股票，从而对转换股票的速度和规模加以控制。

 　   有媒体报道，是民间的研究给监管层提供了思路：通过将二次发售与可交换债券、权证等市场流动性管理工具相结合，真正实现从空间和时间上缓解 “大小非”压力，“维稳”市场。 NBD

　　发债条件严格可交换债难为大小非泄洪

　　硬件一：公司最近一期末的净资产额不少于人民币3亿元硬件二：公司最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券1年的利息硬件三：本次发行债券的金额不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前20个交易日均价计算的市值的70%，且应当用预备交换的股票为本次发行的公司债券设定质押担保

 　   昨晚，证监会在其网站发布了《上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）》。在沪指昨日一举跌穿被寄予厚望的2245点之后，这样一个新规对市场将产生怎样的影响呢？《每日经济新闻》记者昨日就此问题采访了有关专家和业内人士。在对上述规定进行详细解读后，相关人士认为，此举虽然可以暂时缓解部分减持对二级市场造成的压力，但没有根本解决大小非固有的数量多、规模大、成本过低等体制所造成的问题，因此只能算一个治标不治本的权宜之计。

　　高门槛把小非挡在发债门外

　    此次发布的《征求意见稿》对申请发债的股东和预备用于交换的上市公司股票都做了较为严格的规定。意见稿要求股东的身份必须是公司，且最近一期末的净资产额不少于人民币3亿元，最近3年的可分配利润不少于公司债券一年的利息。

　    专家分析，满足发行可交换债券条件的股东基本上是大非，而大非大都是国有控股集团，出于控股的目的，他们减持的意愿并不算强。同时意见稿要求被用于交换股票的上市公司最近一期末的净资产不低于人民币15亿元，或者最近3年内加权平均净资产收益率平均不低于6%。

 　   分析认为，满足这些条件的上市公司大都可以算作是较好的公司，这些公司股东减持的意愿本来也不强。而且对于能同时满足“本身不缺钱，手里又是好股票的大非”来说，减持的可能性就更小。而在宏观调控造成的信贷紧缩中，小非的资金是最紧张的，因此小非减持的冲动也最强烈。但是此次发债的规定限制了小非的发债主体资格，实际上对大小非造成的“堰塞湖”难以起到理想的疏导作用。

　　抑制大小非卖票？治标不治本

 　   业内人士介绍，可交换债券是上市公司股东将其持有的股票抵押给证券托管机构，然后以此为标的发行债券，这样可以缓解股东减持对二级市场造成的压力。但在国内资本市场已“失血过多”之际，发行可交换债券又为市场多添了一条“吸血管”。通过发债，对本已捉襟见肘的市场资金将造成又一层分流。这对疲弱的股市来说利好相当有限。

 　   经济学家韩志国表示，目前大小非面临的是数量多、规模大、减持时间集中、成本过低等重重问题，这些问题没有得到根本解决，任何措施对股市来说都是治标不治本。“在市场预期非常不好的情况下，谁会去买呢？这样一来还是找不到接盘者。”韩志国认为。

　    而著名财经评论人侯宁也表示，证监会的这个新政并不能解决A股的根本性问题，效果有限。大小非股改时支付了对价，现在又去加以限制是不合适的，延迟大小非的减持，只会把熊市拖长。A股的症结在于定位偏差，要想真正救市，需要从扭转股市定位入手，让真正能够推动经济发展的民营企业上市。

　　什么是可交换债券？

　    可交换公司债券（ExchangeableBonds，简称为EB）是成熟市场存在已久的固定收益类证券品种，它赋予债券投资人在一定期限内有权按照事先约定的条件将债券转换成发行人所持有的其他公司的股票。

 　   可交换债券要素与可转换债券类似，也包括票面利率、期限、换股价格和换股比率、换股期等。

　    不同之处一是发债主体和偿债主体不同，前者是上市公司的股东，后者是上市公司本身；二是所换股份的来源不同，前者是发行人持有的其他公司的股份，后者是发行人本身未来发行的新股。再者可转换债券转股会使发行人的总股本扩大，摊薄每股收益；可交换公司债券换股不会导致标的公司的总股本发生变化，也无摊薄收益的影响。◆每经记者 肖艳