基础性制度建设：资源配置优化的根本

招商证券杜长江

资本市场的基础性制度就是促进市场有效价格机制形成、保证市场交易主体公平交易、保护市场主体在交易过程中财富不被掠夺的制度安排。完善的基础性制度可以为资本市场健康发展提供保证，存在重大缺陷的基础性制度则可能把资本市场引向歧途。持续地加强基础性制度建设，市场运行的效率就会不断提高，市场的结构就会逐步改善，市场优化资源配置的作用就会日益增强，市场的发展就会越来越健康。

我国国民经济的持续快速增长为资本市场进一步发展创造比较有利的条件，资本市场改革成为深化金融改革、维护金融安全的重要环节。从资本市场自身建设来看，经过多年的改革和发展，特别是从2004年1月国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》以来，中国证监会采取了一系列措施，提高上市公司质量、规范证券公司经营、积极稳妥推进股权分置改革、大力发展机构投资者、完善证券市场法律制度等，市场各方面建设取得长足进步，市场健康运行的基础不断加固。

由于中国资本市场仍然处于新兴加转轨的阶段，市场一些体制性问题仍然存在，制约资本市场的进一步发展和功能的充分发挥，需要随着法律法规的完善加以解决。同时，由于资本市场自身的迅速发展，内部和外部环境也处于不断发展变化之中，既有的法律体系和法律制度需要不断进行调整、补充和完善。因此，以科学发展观为统领，深入分析我国资本市场发展的实际，切实加强市场基础性制度建设，解决市场的深层次矛盾和结构性问题，夯实市场稳定运行的内在基础，是保证我国资本市场长期健康发展的根本大计。

融资融券、股指期货：建立有效的定价机制

融资融券、股指期货等金融工具将减少当资金充裕时股票的稀缺性溢价。在没有融资融券、股指期货等金融工具的时候，投资者只能做多才会赚钱。当市场资金充裕的时候，定价过高在所难免；而当投资者可以通过融券、买看跌期权等做空赚钱的时候，即使市场资金充裕，市场价格也将更多地受内在价值的约束，较少出现泡沫。

融资融券、股指期货将建立A股市场的做空机制。融资融券具有的做空机制主要是针对单只股票，而股指期货具有的做空机制则主要是针对大盘指数。推出股指期货的重要意义则在于，投资者可根据对大盘走势的准确判断而实现盈利。

股指期货的市场套利功能加快期现间的信息传递，提高现货市场的流动性，完善股市的定价机制。特别是，股指期货可有效地降低机构投资者对蓝筹股的操作频率。而保证金制度的施行，则提高了资金的利用效率，同时也成倍放大了投资者的风险和收益。

在股指期货与现货价格出现逆价差时（即股指期货低于现货价格），投资者可以买入股指期货，同时卖出一篮子现货组合（如ETF），当两者的价差收敛时即可平仓获利。出现正价差时，同样可以通过买入一篮子组合和抛空股指期货来套利。

由于套期保值者的盈利重心在现货市场，而投机者的盈利重心则在股指期货市场，即投机者主要利用现货市场对期货市场的影响以获取收益。因此，这就造成投机者向期市的逐步转移，使得现货市场过度炒作降低。同时，股指期货市场对权证的炒作也有一定的替代和遏制作用。

另外，融资融券、股指期货将增强市场的稳定性。股指期货具有交易成本低，杠杆倍数高，指令执行速度快等特点。因此，推出初期将吸引大批投机者进入股指期货市场，从而降低现货市场的流动性。但是，从长期来看，股指期货的套期保值和套利功能可以显著地降低现货市场的系统性风险，从而有助于吸引大批偏好低风险的长线资金持续进入，使得股市的流动性和规模大幅度地得以提高。

融券卖空交易需要借券，且必须通过券商来借，故交易量较小；而股指期货卖空交易方便，且数量大。同时，融券卖空可实现精确打压个股股价，而股指期货则主要是为了规避大盘指数的系统性避险，且股指期货的交易成本仅为股票交易的十分之一。我们的测算是美、英的市场系统性风险各自为26.8%和32.7%，而我国市场却高达65.7%，股指期货的推出将有助于规避我国A股市场的系统性风险。通过卖出股指期货以锁定市场下跌风险，从而不易出现市场的恐慌情绪，这将有助于增强A股市场对各长线资金的吸引力。

创业板：推动估值体系调整

设立创业板有利于更好地发挥资本市场的功能。一方面可以为更多成长型创业企业开辟融资渠道，提供借助资本市场实现发展壮大的机会；另一方面还可以通过引入这些充满活力，成长性好的优秀创业企业，为市场提供更丰富的投资产品，提升投资者对资本市场的信心和参与度，同时大大拓展资本市场的广度和深度，使市场优化资源配置的功能发挥得更好，从而更好地推动自主创新与产业结构升级，发挥资本市场支持国民经济又好又快发展的作用。

创业板从分流资金的角度对主板市场影响不大。一方面，创业板会吸引一些新的资金、不同需求、不同风险偏好的资金进入资本市场；另一方面，创业板整体市值规模初期将较小。如现在已经有222家企业在中小板进行了融资，发行了股票，平均每家企业大概融资额是3亿多一点，但是中小企业板上市的公司要求是上市后股本总额要超过5000万（创业板是3000万），所以创业板上市的企业融资应该比中小板还要少。从数额看，融资要少40%，实际上也就是一个企业大概要1-2个亿资金的融资额，上一百家的企业也就是100亿到200亿的融资额，只相当于上海证券交易所发行的一家大型企业的融资额。因此，创业板对整个市场的影响、对资金面的影响，即便是对存量资金的影响也是很小的。从国外的一些国家推出创业板以后对主板市场的影响来看，两者关联性不强。

创业板将在估值体系上对市场产生深远影响。一是主板市场中的无技术优势小盘股的估值水平将下降，因为其显得不再稀缺；二是对主板市场的整体估值水平有一定压力。创业板的推出将增加整个资本市场的投资品种，股权投资市场将兴旺发达，会有更多的“大小非”权衡二级市场和股权市场的投资机会进行配置资产。由于股权市场的市盈率一般为10倍左右，二级市场的市盈率水平将受到压力。

资产重组：促进产业结构调整

《上市公司重大资产重组管理办法》旨在为上市公司并购重组建立了良好的法规和监管环境。从国际经验看，并购重组是资本市场最重要的功能之一。当今世界几乎没有一家大型公司是仅靠内部积累成长起来的，收购兼并是企业扩张的“快车道”。西方资本市场发展至今，并购重组已成为证券市场资源配置的主要环节，证券市场优化资源配置的功能主要体现在并购重组的活跃度、有效性上。

就我国而言，随着国民经济规模的日渐壮大和居民收入的不断增加，经济增长方式的转变以及产业结构的优化调整都需要资本市场发挥更大、更积极的作用。在这一背景下，随着股权分置难题的破解和全流通时代的临近，并购重组对于提高上市公司质量、促进行业整合、推动产业结构调整和升级正发挥着日益显著的积极作用。

并购重组对上市公司业绩影响显著。2003年至2007年期间，逾600家上市公司控制权发生变化，通过资本市场价格信号有力地推动了企业重组和资源优化配置，促进了经济结构的调整；2007年，通过并购重组注入上市公司的资产共计约739亿元，增加上市公司总市值7700亿元，平均每股收益提高75%。一批上市公司通过并购重组实现了行业整合、整体上市和增强控制权等做优做强的目的，同时也催生了一批具有国际竞争力的优质企业。如果2008年保持2007年并购重组的资产总市值，2008年的整体上市公司的业绩增速会提高1.5%左右。我们认为并购重组将主要发生在装备工业、煤炭、电力、交通运输及消费等行业。

完善基础性制度建设的几点建议

通过我国资本市场基础性制度与美国比较，我们发现两者在一些重要制度上具有较大的差异。虽然由于具体国情的不同，不一定完全照搬就能解决我国资本市场的现有问题，但通过比较，会对如何进一步完善我国的基础性制度提供有价值的借鉴。

再融资要突出市场定价

美国证券市场与我国市场监管当局对再融资宽严程度不同一方面是由于各自资本市场发展完善程度的差别，另一方面则取决于两地上市公司治理结构的差异。

美国突出承销商在再融资中所起的作用。在美国，作为承销商的各大投资银行在再融资定价中起着相当重要的地位，它们担负着为增发公司把关的责任，帮助上市公司以合理的市场价格将新股配售给投资者。此外，投资银行还是当地资本市场的做市商，其做市的能力有赖于同筹码持有人（机构投资者）的长期利益合作关系，投资银行还必须在一定程度上代表机构投资者的利益。因此美国市场上的再融资定价过程非常复杂，新股的配售价格往往是各方利益综合平衡的结果，这个过程中投资银行起了主导作用。

在我国市场，证券行业的规范和自律还不到位，证券公司的数量多、规模小，相互之间存在着较严重的过度竞争。证券的承销费率在5%左右，只有美国的1/4，证券公司的生存很大程度上依赖于与上市公司的良好关系，这也不可避免地造成在我国再融资过程中起主导作用的是上市公司。承销商地位和作用的缺失使得我国再融资过程中投资者特别是广大中小投资者不得不处于弱势地位，定价过程更多体现上市公司大股东的利益。

倡导集体诉讼制度

所谓集体诉讼是指全体股东利益受到损害时，一名股东提起的民事诉讼结果可以适用于全体股东。美国法律赋予小股民集体诉讼权利，但我国法律只规定代表人诉讼制度。

集体诉讼的判决可及于全体股民，但代表人诉讼判决只对进行权利登记的受害人有效。在诉讼期间内未登记权利，则不适用于判决结果，这使得可赔偿额和威慑力大受削弱。

集体诉讼、胜诉才收律师费的方式会提高中小投资者的维权意识，让所有人都以合理的方式来监督上市公司、中介机构和金融机构。此外，一人胜诉所有受害者都平等获赔，也保证了法律的公正性。

多方位加强信息披露制度

与美国信息披露制度相比，我国的差距并不大。仅是定期报告方面，美国规定的透明度较高，中国则在某些方面缺乏透明度。改善我国的信息披露状况更需要多方位来加强证券市场信息披露。

首先，构建完善、可操作的信息披露责任机制，强化上市公司执行层对公司信息披露准确性、完整性、及时性的责任，包括足够的行政责任、刑事责任和民事贵任，对财务欺诈行为形成有效的法律约束机制；增强董事会的独立性，强化由独立董事主导的董事会审计委员会在内部审计、聘选外部审计机构等方面的职能，在公司内部建立健全的信息披露操作程序和制约机制。

其次，健全法制建设，加大执法力度。目前上市公司信息披露不规范、不真实的主要根源在于经理人员，特别是公司领导人对会计过程非法干预，如不追究其责任就不能根本地解决问题。投资者状告公司往往演变为对上市公司的惩罚，用公司的公钱为上市公司领导人违规行为买单。这种不正常的惩罚是对投资者的打击。立法部门应进一步完善法规体系，制定出具体的会计法规实施细则，明确会计信息披露违规行为的判断标准和惩处方法，避免执法上混乱，使法规更具适用性、可操作性，以堵住会计信息披露不规范的漏洞，并切实加大监管与处罚力度，使披露违规的"预期成本"大于"预期收益"。

第三，健全现代企业法人治理结构。我国许多上市公司脱胎于国有企业，存在内部改革不到位，机制不灵活，法人治理结构不完善，因此应把法人治理结构作为公司制的核心，这就要完善董事会的结构功能，严格按《公司法》要求形成股东大会、董事会、监事会与高级经理人员相互依赖又相互制约的公司治理结构，建立层次分明的人事管理制度，构建一个权责明确的管理体系。

第四，完善自律管理，建立证券市场准入规则。我国证券业自律管理主要由证券交易所、证券业协会和证券商组成。完善自律管理必须从每个证券商建立内控制度入手，各地证管办对辖内证券机构应严格审查协助其建立高效的自律

管理机制，在证券业协会统一组织、协调下，形成真正的证券业自律管理体系。

第五，加大新闻媒体监督力度。“阳光是最好的消毒剂”。要抑制上市公司中发生的不当行为，就必须充分发挥大众舆论对这类行为进行曝光和监督的积极作用。为此，需要对媒体的社会功能进行准确定位，增强媒体的独立性和公正性，形成相应的法治秩序，制止外部在没有任何合理法律依据的情况下随意对媒体进行不当干预。

资料链接

基础性制度建设一览

2008年3月24日，《证券投资基金管理公司公平交易制度指导意见》，要求基金公司在投资管理活动中公平对待不同投资组合，严禁直接或者通过与第三方的交易安排在不同投资组合之间进行利益输送。

点评：《指导意见》强调加强基金管理公司投资决策的内部控制，对于基金公司的研究方法、选股程序、投资决策授权和交易方法等方面做出了比较具体的指导性规定。

2008年4月18日，《上市公司重大资产重组管理办法》出台，规定任何单位和个人不得利用重大资产重组损害上市公司及其股东的合法权益。上市公司实施重大资产重组，有关各方必须及时、公平地披露或者提供信息，保证信息的真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。上市公司的董事、监事和高管人员在重大资产重组活动中，应当诚实守信、勤勉尽责，维护公司资产的安全，保护公司和全体股东的合法权益。

点评：《办法》在鼓励与支持上市公司并购重组创新的同时，进一步加强信息的公平披露，这对防范和惩治内幕交易，切实提高市场透明度，保护投资者合法权益具有积极意义。

2008年4月20日，《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》出台，规定大小非股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让；控股股东在该公司的年报、半年报公告前30日内不得转让解除限售存量股份；持有或控制上市公司5%以上股份的股东及其一致行动人减持股份的，应当及时、准确地履行信息披露义务。

点评：大宗的解除限售存量股份转让通过大宗交易系统进行，可以有效避免因大宗减持造成的股票价格剧烈波动，有利于减轻二级市场压力。

2008年4月24日，经国务院批准，财政部、国家税务总局决定调整证券（股票）交易印花税税率，由3%调整为1%。

点评：印花税下调直接降低了投资者交易成本，在一定程度上改变了我国股市投资分红与交易成本不合理的比例关系，有利于鼓励和倡导价值投资，符合全球资本市场发展的趋势。