云天化〔股吧 行情〕系三家上市公司云天化(600096.SH)、云南盐化(002053.SZ)和*ST马龙(600792.SH)自11月10日复牌后连续一周无量跌停。这一切都是从三家公司公布重组预案后的复牌开始的。

　　11月8日晚间，三公司同时公布重组预案：云天化拟以换股方式吸收合并*ST马龙、云南盐化及云天化集团下属9家公司。同时，云天化拟定向增发不超过1.3亿股，购买磷化集团100%股权等预估值不超过80亿元资产。 

　　换股合并，定向增发。面对方案市场众说纷纭，基金跌停板割肉出逃，无处可逃的投资者怨声载道。

　　一周时间，云天化股价从复牌前的62.00元跌至11月14日收盘的36.78元(复权价)。

　　一位不便透露姓名的分析师向理财周报记者表示，目前虽然是随大盘的系统性补跌，但也与重组预案中所蕴含的矛盾性不无关系，很可能有十个左右的连续跌停。

　　重组预案的矛盾性

　　预案称，对重组方案有异议的股东有权申请公司回购其持有的股份，三家公司将分别确定收购价格。

　　其中云天化向云南盐化的异议股东提供的现金选择权价格为26.17 元/股，溢价比例为20%，向马龙产业〔股吧 行情〕的异议股东提供的现金选择权价格为19.67 元/股，溢价比例为10%。

　　相对于补跌后的股价，云天化提供的价格对于相应的流通股股东来说已然不菲，而流通股股东为了得到现金选择权就必须在股东大会上对重组方案投反对票，这样的结果便是重组方案未获通过，由此流通股股东们也拿不到现金选择权。

　　若预案未获通过，三家上市公司将会重新召开董事会审议本次重大资产重组相关事项，并以新的董事会决议公告日作为换股价格、现金选择权价格和发行股份价格的定价基准日，重新计算有关换股价格、换股比例、现金选择权价格和发行股份价格。

　　马龙产业和云南盐化的异议股东就其持有的全部异议股份只能择一行使前述异议股东收购请求权或现金选择权，这使得流通股股东捉襟见肘，陷入两难，而这正是来源于该方案中所蕴含的矛盾性。

　　此外，云天化还将以61.59元/股定向增发不超过1.30亿股，购买包括云南磷化集团100%股权、云南云天化联合商务有限公司50%等资产。预案称，截至评估基准日，上述资产账面值总计18.5亿元，由于上述资产预估值将不超过80亿元，故其溢价可能在300%以上。

　　为何云天化给出被合并方两家上市公司的相关股东的风险溢价只有10%和20%，而给出被收购方等资产的溢价却超过了300%？

　　云南盐化董秘李政良告诉记者，“公告中写的很清楚，我们是‘被合并方’，这个方案是以云天化为主导来制定的。”

　　云天化董秘冯驰则表示，"被合并方云南盐化和马龙产业重组之后就不存在了，我们给他一个风险的溢价；而其他被收购方的资产根本不存在溢价的问题，他们都是经营性资产，当然不可能用一块钱去买一块钱，再说，这个18.5亿元只是以前的评估，还要进行新的评估。而不超过80亿元也未必就一定是80亿元，有可能是70亿元、60亿元或者50亿元。"

　　冯驰还还告诉记者，“我们既然做了这个预案，就会进最大努力去做成，公司和集团公司当然也是希望做成的。”

　　云天化究竟为何要出此方案，使流通股东陷入囚徒困境？

　　溯源云天化国际

　　148万吨存货玄机

　　国内某知名券商分析师接到理财周报电话后说：“对云天化，无话可说。”他直言云天化的整体上市“各方利益博弈太复杂了”，而其中一个根源即在于云天化国际目前的68万吨存货带来风险。

　　关于云天化的磷肥存货问题，近期市场已经有所耳传。从2008年4月开始执行的高关税策略让原本流向国际市场的化肥截留到了国内，使得国内化肥供应由稍微偏紧变成了大量积压，加之化肥行业近两三个月以来景气度急转直下，包括湖北宜化〔股吧 行情〕(000422.SZ)在内的大量企业备受存货煎熬，但是比之云天化还是小巫见大巫。云南云天化国际市场部经理任亚杰月前曾向媒体透露，云天化库存仍有90多万吨磷肥，且都是采用高价原材料进行生产的，此外还有70万吨高价硫磺。

　　而经过大半个月的挤压，云天化到底还有多少存货呢？从高价囤积的原材料说，多位知情人士告诉理财周报记者的数额和广发证券分析师在报告中透露的基本相近，即在68万吨左右。

　　据有关统计数据显示，硫磺的市场交易价格从8月份的最高点810美元/吨跌至11月初55美元/吨，损失普遍预计至少是在30亿元。而产成品的存货，按照目前业内一个月至多5万吨的消化速度，也应该还有至少80万吨左右，高库存偏逢惨淡季，磷肥价格也由上半年的4000多元/吨跌至目前的不足2000元/吨,消耗的压力非常大，潜在损失巨大，所以业内估计，云天化国际的损失应该在40亿元左右。

　　“行业不好，这样大的存货压力给大股东带来的是沉重的包袱，后果是可想而知的，所以大股东大概也有些发愁，积极性不是很高。”上述分析师说。

　　“大股东梦想大概破灭了，”市场一位曾亲临云天化考察的私募基金人士说。“因为原来觉得市场很好，所以可以以比较高的溢价来收购资产，但是没想到9个月后这堆资产变得如此廉价，机构和我们都普遍很不看好，现在基金的周期性行业配置都能卖就卖了，云天化几十万吨的存货，出口禁令如果还是这样，消化起来我看至少一两年甚至更长，哪里有机构会有功夫去苦守这么久？”

　　“而且还要付出那么多的现金供流通股东套，大股东是想不过的。”上述私募人士进一步解释到。“所以，大股东就做出了一个离奇的方案出来，实际上就是把投资者胁迫了。

　　这个方案看上去有回购股票的利好，实际上对散户来说太阴毒。”

　　他推论了云天化的这个方案模型的演绎：

　　在这个大股东制造的“囚徒困境”中，如果散户、机构等等大家都想拿现金选择权，那么就必须投反对票，但重组就会失败，接下来就是跌停不断，大股东反正也拿不出那么多钱来应付，方案被流通股东否决了，大股东就看上去毫无责任了；那么要想大家都过得去，就必须把反对票控制在一定的范围内。就必须有半数以上的投票股东投赞成票，然后给少部分反对票股东套现的机会。但是散户是不可控的，只有机构才可能被大股东统一说服。但是机构目前的意愿是非常不高的，那么如何去调动机构积极性呢？

　　“无论从哪一个可能性看，云天化后续的走势都是一个字：跌。”该私募直言不讳。

　　大股东前世今生

　　事实上，从云天化2000年回购并注销云天化集团持有的2亿股国有法人股在当时被市场质疑利益输送开始，其大股东就被认为是资本运作的高手。

　　2000年11月，云天化以2.83元/股的价格回购并注销云天化集团持有的2亿股国有法人股，耗资5.66亿元，回购后云天化集团持股比例72.84%，而被回购的股份成本是1元/股。回购前大股东的股份是5.6亿股，也就相当于大股东的初始出资就是5.6亿元，回购后就相当于说大股东把当初的出资又拿了回去，手中仍留存有72.84%的云天化股份。

　　事实上，上次回购是双赢的，因为2001年后中国股市进入大熊市，云天化遭受业绩下滑和指数下跌的双重打击，但是云天化在净利润下滑的四年里，依然保持了较好的股东权益回报率。

　　业内人士认为，这得益于两方面，首先是回购后股本变小，公开资料显示，99年云天化净利润2.6亿，每股收益0.45元。2000年利润开始下滑，净利润只有1.64亿，但由于回购，总股本由5.68亿股减少到3.68亿股，因此每股收益依然是0.45元。

　　其次是2002年后开始增加负债

和发行可转债，当时利率已经越来越低。在最艰难的熊市头三年里，云天化尚能合计分红10派6元，并且2001-2003年始终保持每股收益0.41-0.54元。三年合计净盈利5.06亿元。

　　2000年的股份回购后来成为市场中津津乐道的成功案例，但其成功效应却未必能在此次重组中显现。

　　一位化工行业的分析师称：“现在国际尿素价格跌幅很大，势必影响到国内的价格，另一方面出口关税调整，虽有助于价格企稳，但政策方面的限制也必将使出口受到抑制，还有一个方面就是成本压力比较大，天然气价格上涨。今年已经达到了行业最高点，明年上半年相对乐观，下半年就不好说了。”

　　“云天化的压力还来自于盐湖系。”一位市场研究者说，盐湖钾肥〔股吧 行情〕一旦复牌必将暴跌，从而极大的拖累云天系走势。

　　另一位分析师如是说：“对于云天化集团和国资委来说，60几块钱的换股价格，也没有很强的动力去做这件事情，即使从国有资产流失方面来考虑，他们也不愿意去做，他们本来是希望以低价格来做，当时考虑的是还要涨，没想到会跌，更没想到会跌地这么惨。”

　　预案称，本次吸收合并完成后，马龙产业及云南盐化的资产、负债、权益、业务和人员全部进入云天化，马龙产业及云南盐化将注销法人资格。

　　对此，冯驰表示：“卖壳的话当初我们也咨询过，但是证监会不会批，卖壳也将涉及到更复杂的问题了，比如说股东之类的问题更难解决，况且现在都没有卖壳的了。”

　　上述化工行业分析师对记者表示，“目前来看，云天化集团整体上市除了现金选择权的价格之外，并无其他难度，集团公司也同意，国资委也应该问题不大，整体上市是肯定要上的，只是价格的问题。”

　　而在股吧里，记者看到一位名为“闲庭信步”的网友所发的帖子《一个非常歹毒的重组预案》，竟然6天没有沉下去。