导读：七大信号暗示市场中期底部渐近
市场估值创13年新低QFII可能再次抄A股大底
基金经理纷纷放出“崩盘论”
极端低点或已产生A股有望否极泰来
王岐山：中国有能力控制物价增速
沪深300市盈率全面低于美股
价值投资正当时？
七大信号暗示市场中期底部渐近
报告名称：智者不惑，勇者无惧——九月份A股宏观市场策略分析
分析师:翟鹏、章秀奇、张堃、王成
报告内容：
目前市场处于“黎明前的黑暗”，但投资者在悲观情绪的笼罩下已失去勇气，我们在本文中对巴菲特的投资思路进行研究，希望借助这位“智者”的经验让我们对未来不再困惑。
巴菲特强调选股和长期持有的重要性，但其超强的择时能力和灵活的价值投资风格被市场所忽视。
巴菲特的选股标准有：简单明晰的业务模式；ROE卓越；市值在5亿美元以上，负债较低；未分配利润应带来合理的回报率；自由现金流为正；价格合理，有足够安全边际。
巴菲特近期表示强烈看好A股市场，我们根据其选股标准构建了一个选股模型，对A股进行筛选。
9月份，我们维持前期观点，坚持认为2400一线就是合理估值的下限，市场目前处于中期底部区域，投资者不应该再过度悲观，股市贪婪的时机已经悄然到来，未来将对过于悲观的预期进行纠错，尽管我们预期的“改革红利”刚露出苗头，“纠错性”行情还尚未出现。未来即使仍是熊市，也进入了第二阶段，就是个股分化的阶段。
七大信号显示市场处于中期底部区域：
信号1：A股高估值问题已经不存在，估值水平虽未到达历史最低水平，但已处于底部区域，考虑到A股未来盈利增速，我们认为已经被低估！
信号2：8月份以来，研究员大批调低了业绩预测，这与05年情形有些类似，当时研究员也是大比例调低业绩预测，并且市场底部不久出现。
我们研究所净利润增速预测较6月份略有微调，从18.8%下调至18.4%；
信号3：宏观经济风险继续释放，但政策放松将超出预期。财税改革透露出超过2000亿的减税方案，而债市表现也透露出货币政策加速放松的预期；
信号4：产业资本二级市场增持股票；
信号5：股价触及“大非”估值下限。在不考虑银行隐性融资成本的前提下，目前的沪深300动态PE已经与产业资本估值下限基本接轨；
信号6：流动性处于底部区域，换手率创出06年以来新低；
信号7：战术指标处于底部区域，大盘偏离均线的程度达到历史最高水平。
我们维持原先判断，认为4季度市场将迎来纠错性投资机会，如果市场在9月份超预期大跌，将是投资者分批建仓的良机。我们借用一位欧洲投资者的看法总结我们的观点：现在买入中国股票持有12个月，肯定赚不少。但是如果不能容忍10％的损失，现在能不能买入中国股票则没人能说清楚。没办法，在欧洲，投资者是高卖低买，但是在中国，投资者都是趋势投资。（国泰君安）
基金经理纷纷放出“崩盘论”
终于跌破2245大关，熊市已不需要理由。基金经理们也对下跌之势“刻骨铭心”。展望未来，基金经理们仍然忧心忡忡，而“崩盘”的说法在机构中也开始响起。
基金经理的失落
8月份奥运会在中国成功举行，但奥运行情并未在A股市场如期展开。伴随成交量大幅萎缩，当月沪深300指数下跌14.74%，21个交易日中就有4个交易日跌幅超过3%，上半年一度表现出较强抗跌性的农林、商业、医药等行业领跌，其他行业除金融板块外跌幅全部超过10%。当上证指数终于击穿上轮牛市高点的关键点位——2245点，市场预期更加悲观，投资者信心涣散。
机构投资者也感到不寒而栗。
“2008年已经过去8个月，指数反复不断的探底，终于让所有的投资者都认同了A股市场已经处于熊市，并且速度和幅度都可以与股票市场历史上最惨烈的几次下跌相比了。”华宝兴业收益增长基金经理冯刚说。
冯刚称：“作为专业投资者，这大半年来对我们来说也都是刻骨铭心的，一方面看着不断缩水的基金净值，心里经常会觉得对那些给予我们信任和期待的持有人愧疚；另一方面，看着我们倾注心血精选的个股股价在大盘系统性风险面前或早或晚大幅下挫时，那种无奈和失落只有我们自己独自品尝。”
而一位基金业人士则在邮件中诗意地表示：“我们守护着‘希望的田野’，眼里却布满了‘绝望’，啥时候能听到‘呐喊’？”
新基金无奈空仓
冯刚罗列了引发2008年以来A股大幅下跌的因素：经济增长预期放缓、通胀高企、美国经济危机、宏观紧缩、投资降温、企业盈利增速下降、大小非解禁等。他分析指出，很显然在2008年剩下的几个月，这些不利因素都不会消退。市场对此也有充分的预期，因此未来一段时期内市场维持弱势格局的概率很大。
国泰基金公司投研人士也相信，目前市场主要担心的还是集中于宏观经济的不确定性，包括这轮周期调整的时间和调整的深度。大小非减持压力也影响投资者信心，延长了市场调整的时间。
尽管国泰基金投研人士认为，从估值看，9月份市场继续下跌的空间有限。但8月份数据由于受到周期性回落和奥运干扰等因素的影响，可能会比7月份差，如果宏观放松措施不能够及时出台，市场可能进一步调整。同时，如不出台超出市场预期的宏观放松政策，市场上升的空间也有限。
景顺长城基金经理也强调，刚刚披露完毕的中报业绩数据显示，1597家A股上市公司净利润同比增长16%。由于上半年金融业利润仍保持了高速增长，金融业的利润占比达到了47.53%。但目前市场普遍担心来年息差和信用成本恶化，因此金融业主导的利润增长能否维持，值得怀疑。
进入9月，约10只新基金在募集中，新资金入市成为一些投资者的希望，然而，有报道称，一些新成立的股票基金都处在空仓阶段。对新基金空仓的情况，正在发行中的鹏华盛世创新拟任基金经理黄鑫断言，新基金成立以后有半年的建仓时间，有些新基金在面对震荡市场时保持空仓也是出于投资风险控制的考虑。
“对于新基金的建仓，我的基本思路是保持‘谨慎、渐进’的建仓节奏。首先要合理控制仓位，有效控制投资风险。其次是要耐心选股，对上市公司的产业前景、财务状况等方面要进行更加严格的考察。”黄鑫说，“在目前的市场中，新基金对基金经理能力的考验不是出于仓位的考虑，而是选股能力。如果没有发现有符合选股标准的股票，我想我也不会在建仓期内强求仓位。”
再次提及“崩盘”
面对大小非减持的巨大压力，一些基金公司高层再次提到了一个曾经让市场最担忧的词——“崩盘”。
9月3日，上证指数的最低“水位”距离上轮牛市高点仅3点，“破位运行”已经给各基金公司投资人士带来巨大心理压力，当日基金经理之间的谈话多次提到“崩盘”，“怎么办”成为各机构不得不考虑的现实问题。
随即，9月4日，市场经过一天短暂“挣扎”，9月5日开盘即跌穿2245点，市场开始毫无抵抗地下跌。昨天，上证指数再跌近59点，市场进入了投资信心极度匮乏的状态。
面对“机构都绝望了，市场可能见底”的疑问，众基金经理都是摇头。
某基金公司高管就表示：“很多人都没有意识到本轮市场调整的重大背景，这次的问题不是资本市场，而是影响资本市场的经济面变坏了，这样的调整不是短期能够完成，但我们的资本市场还很年轻，面对经济快速下滑，没有任何‘润滑剂’可以调节。”
与此同时，苦盼财政政策利好的基金经理也越来越多。
有基金经理就提出，积极财政政策是最直接，也是最有效的刺激经济的手段，而货币政策的适度放松或许在如今的宏观经济环境下，也并已不是很遥远的事。(东方早报)
极端低点或已产生A股有望否极泰来
继连续六周收阴后，两市昨日虽受诸多利好因素影响小幅高开，可大盘却无功而返并再创调整新低，普跌的不良局面也没有改观，而成交额则再次缩减，弱势格局由此显得更加清晰。但重大的转机往往出现在市场极弱之际，特别是在量、价、时等方面都已基本达到极限时，就是说，目前大盘已处于底部区域的低位，而极端低点则极可能即将或已经产生。
⊙北京首证
地量频现昭示底部
“量在价先”的股谚近期屡次得到验证，这也使得此前多次筑底都以失败告终，原因之一就是当时的量能均未满足中期底部的要求。但8月底、9月初的两周，市场在不断改写20个月来单日地量的同时，（周）日均成交额也频创新低，这还是在缩减到历史天量的1/8即475亿元以内后发生的。而尤为值得注意的：一是上周的日均成交进一步缩减至约425亿元，一方面预示大盘再创新低仍难以避免，一方面也表明杀跌能量已经日渐枯竭，并预示一个真实的中期底部很可能已近在眼前，因为底部往往随着卖盘的不断减少而不是买盘的逐渐增加而产生；二是上周的缩量幅度不足10％，这也就明显不同于此前5周变幅超过20％，换言之，缩量幅度的减弱客观上表明多空双方的表现已趋于平稳，这自然是有利于构筑底部的一种积极变化；三是近两日量价出现持续背离迹象，即股指虽连创新低，但成交量却拒绝继续大幅萎缩，而一旦先于股指上破压力即达到500亿元/日以上，市场随后完成底部构筑的可能也会明显加大。
极端低点或已出现
两市虽在连跌6周后继续下行，短期走势人难以令人乐观，但目前处于底部区域也就是不争的事实。以上证综指为例，尽管由此前的岛型反转来看，极端低点有可能出现在2000点大关上下，但从去年见顶后的波浪走势判断，昨日下探低点无疑已经达到大型调整的极限水平，即近期的最大跌幅已相当于第1波百分比调幅的3.236倍，这还是由第1波的低点算起的，且本周是7月底以来持续下调的第7周。就是说，近期下调的时间已与第1波的等长，市场随时都可能发生重大的转变。此外，昨日两市大盘在尾市最后40多分钟出现较清晰的头肩底特征，量能放大也增加了该形态的可靠性，只要周二小幅上扬，这一看涨形态就会完成，再创新低因此也就完全有可能得以避免。
需要指出的是，尽管目前处于底部构筑的尾声，或是否再创新低已无关大局，但仅就技术走势而言，现在断言底部已经完成却为时尚早。只有当两市大盘收复5周均线之后，中期底部才能够得到确认。或者说，两市本周若收于2364点和7900点之上，底部将会更加清晰和确定无疑。
两种迹象增加转机
盘面上看，近日市场依然十分疲惫不堪，但两种迹象却大大增加了近日即将出现转机的希望：一是面对近期不断出台的利好，投资者总体表现得相当麻木，这与市场在冲顶时不理会偏空因素也是非常相似的，可随后不久却往往会发生戏剧性的重大转折；二是蓝筹这一庞大群体再次整体走弱，尽管金融、钢铁等较为抗跌，三只保险股联袂逆势上扬，但板块指数却无一飘红，而地产、有色金属、煤炭石油和通信等的跌幅则超过4％，且“石化双雄”特别是中国石化〔股吧 行情〕（600028）还大幅回落，这对大盘和人气必定会产生相当大的冲击，客观上也加快了股指下调的速度，同时也预示市场已经出现加速下探走势。也就是说，大盘运行速率的改变很可能也是转机近在眼前的一个重要征兆。(上海证券报)
王岐山：中国有能力控制物价增速
8月份CPI将提前至9月10日发布，机构普遍预测大幅回落
“我们有信心有能力战胜当前的困难和挑战，实现保持经济平稳较快发展，控制物价过快上涨的目标。”昨天，在厦门举行的第十二届中国国际投资贸易洽谈会上，国务院副总理王岐山作上述表示。同样在昨天，国家统计局发布公告称，8月份的CPI（消费者物价指数）将提前至9月10日发布。
王岐山表示，今年以来，中国经济发展经受了严峻的挑战和考验。国内遭受历史罕见的低温、雨雪、冰冻以及汶川特大地震严重自然灾害；外部受到了世界经济放缓，全球通货膨胀压力加大，国际金融市场动荡不利的影响。“面对十分复杂的国内外形势，我们及时采取了一系列的应对措施，使国民经济朝着宏观调控的预期目标发展。”王岐山强调，中国的经济形势总体上是好的，今年上半年国内生产总值同比增长10.4％，消费投资出口增长更趋均衡。
按照日程，国家统计局本应于12日发布8月份的CPI数据。但昨天发布的最新公告表示，考虑到中秋节放假的安排，该数据将提前至10日发布。机构目前普遍预测，该数据将在上月大幅回落的基础上继续下行，预测区间在4.8％-6.1％之间，而PPI数据也将在8月份见顶，预测区间在8.6％-10.3％之间。
王岐山还称，中国将着力提高利用外资的质量，进一步鼓励外资投向高新技术产业、节能环保产业、现代服务业和服务外包业务，同时严格限制高耗能高排放的产业向我国转移，并鼓励外商依法通过各种形式参与国有企业改组改造，鼓励外商设立创业投资企业，鼓励跨国公司加快本土化，在中国设立地区总部、研发中心、采购中心、物流中心、营运中心，与中国各大企业在人员培训管理、市场参照等方面开展更加紧密的合作。(新闻晨报周凯)
价值投资正当时？
【编者注】随着中报发布告一段落，上证综指的静态市盈率降至16.82倍，近100只股票市盈率低于10倍，其中不乏大量绩优蓝筹股。舆论普遍认为，目前A股估值接近了998点的水平，那么，是否已经到了对蓝筹股进行价值投资的时机？此时重提价值投资理念，既是反思也是重燃希望。真正的价值投资者只会选准股票，然后买入，静静等待收获。
市盈率小于10倍蓝筹股价值投资正当时
随着中报发布告一段落，上证综指的静态市盈率降至16.82倍，近100只股票市盈率低于10倍，其中不乏大量绩优蓝筹股。舆论普遍认为，目前A股估值接近了998点的水平，那么，是否已经到了对蓝筹股进行价值投资的时机？
汤姆森路透的数据显示，截至9月1日收盘，沪综指的静态市盈率和动态市盈率分别为16.82倍和14.23倍，低于标普500，与日经指数的市盈率水平差别不大。而蓝筹股云集的上证50，平均市盈率也已降至17倍，而其中更是有两成处于10倍以下。
“摩根士丹利全球国际指数的市盈率在15倍左右。与上证50相比，也就是10%-15%左右的差距。我们目前的估值水平与全球新兴市场的估值水平已经非常接近了，”从事证券咨询业务的中证投资指出，“目前股市处在合理低估的水平上，值得投资者长期关注。”
与历史比较，A股目前的市盈率水平也处在历史低位——第一轮牛市调整的低点是998点，当时的平均市盈率是14.3倍。
市盈率背后的故事
财务分析复杂枯燥，市盈率(P/E)是大多数投资者判断某只股票估值是否合理的最常用指标。理论上，股票的市盈率愈低，表示该股票的投资风险越小，愈值得投资。
假设某股票的价格为24元，而过去一年的每股收益为3元，则市盈率为24÷3=8。该股票被视为有8倍的市盈率，即在假设该企业以后每年净利润和去年相同的基础上，回本期为8年，折合平均年回报率为12.5%(1/8)，投资者每付出8元可分享1元的企业盈利。
上述算法得出的数字被称为静态市盈率。由于使用的指标是当前的价格和上一次财务季度的每股收益，无法反映企业的未来盈利情况，因此，动态市盈率(PEG)也被引入。其计算公式是以静态市盈率为基数，乘以动态系数。
该系数为1/(1+i)n，i为企业每股收益的增长性比率，n为企业的可持续发展的存续期。
举例说明，某上市公司目前股价为20元，每股收益为0.38元，去年同期每股收益为0.28元，成长性为35%，即i=35%，该企业未来保持该增长速度的时间可持续5年，即n=5，则动态系数为1/(1+35%)5=22%。相应地，动态市盈率为11.6倍(静态市盈率：20元/0.38元=52倍，动态市盈率：52倍×22%=11.6倍)。
动态市盈率也可如下计算，即等于静态市盈率(P/E)/平均增长率(R)。我们可以看到，银行股中报的增长率很高，相当个股保持了100%，那么静态市盈率和动态市盈率相等。但如果未来业绩无法保持更高增速，动态市盈率将大于静态市盈率，投资价值就打了折扣。
动态市盈率的存在也解释了，为何高价绩优股一旦出现坏消息，比如净利润低于预期，股价下跌的幅度更大；而低价亏损股，一旦扭亏为盈，往往迎接它的就是一轮暴涨。
中国“漂亮50”今安在
去年10月，在大盘蓝筹股的带动下，A股创下历史新高。当时投行普遍认为，这波行情与美国在70年代的“漂亮50”类似，堪称中国版“漂亮50”……具有讽刺意味的是，从彼时到此时，这些大盘蓝筹(尤其是金融股)确实还保持着高增速，它们的市盈率越来越低，看起来完全被低估了。
为什么它们不再受资金青睐？海通证券〔股吧 行情〕研究所的疑问代表了主流声音——上市公司的业绩在未来究竟还能保持多高的增长率。
注意，这是在全球经济大环境低迷，国内信贷紧缩、通胀严重时期。企业的利润受到的影响难以量化。
不是说中国GDP仍保持高增长吗？企业盈利是否会大幅下滑？对此，诺德基金指出了经济增长和企业利润之间存在“非线性”关系：“GDP只是个收入指标，不是利润指标。即使GDP增速不下降，原材料价格、能源价格和劳动力成本上升都会导致企业利润率下降。所以相比2007年上市公司盈利增长49.3%，2008年上市公司盈利增速估计可能不到三成。可以看到，作为收入项的GDP增速下降才2个百分点，企业盈利增速居然可能下降20个百分点。”
从这个角度看，蓝筹股是否有投资价值，难以仅仅因为静态市盈率低于10倍就断言，而必须考量更多的因素，如最重要的净利增速，以及其他基本经营及财务指标，如毛利率、费用增速、现金流、净资产收益率等等。
值得一提的是，市盈率降至10倍以内的个股中，先后是机械、汽车、金融、钢铁。今年上半年，钢铁公司曾由于产品不断提价而极为抗跌，但5月以来预期迅速改变。同样，在优异的中报面前，煤炭板块的平均市盈率大幅降低，但也遭遇疯狂补跌——增速成为了价值投资最大的不确定性因素之一。
香港《信报》专栏作家曹仁超回忆，“1974年经历和记一役后，对价值投资就已没了信心。当年把和记年报看完又看，先决定由每股7元开始买，一直至2元，一共买了10万股，用了手头的50万资金。最后和记股价跌落1元……”
当然，众所周知，今天和记黄埔的股价仍有70港元。蓝筹股的价值不用否认，市盈率却未必是价值投资的最佳工具。(作者：李孚芊来源：南都周刊)
证监会密集出台利好救市
“中国证监会将新增两种方式，缓解‘大小非’和新增限售股对市场的冲击。”9月5日晚，消息人士向本报记者透露，“一种是推出可交换公司债，另一种控制发行节奏。”9月5日收盘后，中国证监会召集部分媒体召开通气会。
是日，上证综指收于2202.点，较前交两易日重挫74.96点，下跌3.29％，盘中，上证综指击穿2200点关口至2199点。
随着近期市场持续低迷，“维稳行情”失效，面对市场对于大小非及新增限售股疑虑，中国证监会只能不断“创新”应对：之前，中国证监会曾要求，大小非及新增限售股大宗转让要通过大宗交易平台进行，之后，又对大小非及新增限售股大宗平台转让进行信息披露。
“实际上，我的判断是，证监会在利用职责范围内的手段，以达到市场化救市的目的。”北京某大型券商自营部老总分析。
“会上，中国证监会高层还披露了股改以来市场一些变化。”上述消息人士透露。
本轮宏观调控以来，大部分企业陡患“资金饥渴症”，部分上市公司大小非也在其列。为了缓解自身的资金需求，大小非不计成本通过二级市场抛售解禁股票，以解燃眉之急。
“为了很多持有大小非股份和新增限售股的股东们，别不计成本抛售，把股票变成债，可交换公司债就是针对这种情况推出的。”证监会有关人士说。
可交换公司债是针对上市公司股东设计的品种，即上市公司股东，可以持有的上市公司股权为抵押，在满足相关规定的前提下，发行债券(资讯,行情)，进行融资。此种债券与上市公司股票有一定的转换系数和转换比例。
此举可谓一举两得。“一方面缓解了大小非和新增限售股股东们的无奈抛售需求，另一方面也推动了债券市场发展。”上述北京券商自营部老总认为。
实际上，目前大小非减持的情况远无市场臆测般惨烈。
“大小非根本没有加速出逃的迹象。”会上，中国证监会高层透露，7月份大小非包括新增限售股共减持了8.49亿股，8月份是大小非解禁高峰，该月两市大小非通过二级市场减持和大宗交易平台共减持4.8亿股，比7月减少40％多，减持获得资金更少。“平均每天两千多万股，这个数在当天卖单占的比重很小。”
现实情况是，在强烈的减持预期下，小非减持虽然比大非强烈，但也并非“疯狂减持”。据中国证监会统计，已解禁小非只卖掉43.9％。8月，减持的4.8亿股中，大非仅减持9400万股，小非占3.87亿股。“即使是小非，减持幅度也未到50％。”中国证监会高层表示。
9月5日，传出招商证券近期即将过会的消息，市场再次担心融资加速问题。
“实际上，中国证监会一直在有意控制发行节奏，以防止新‘堰塞湖’出现。”消息人士称。
针对新“堰塞湖”——新老划断后新增限售股问题，中国证监会高层认为，股权分置改革后，发行以后上市公司股票都是全流通的,为什么没有全部立刻进入流通领域？
“第一，《公司法》没改，公司公开发行股份前发行的股份上市一年后方可转让，也就是公开发行20％那之前的股份上市交易一年以后再进入流通领域，这是《公司法》规定的。在法律上是流通股，不过根据公司法的承诺一段时间不进入流通领域，这不是股权分置，所以没说这部分股份暂时不上市流通，这在IPO有关文件里面已经有明确说明。”
“第二,现在有观点认为，新老划断以后，限售股份是很大的堰塞湖，他们进入以后应该再次限制，这个前提是错的。全流通市场，限售股是否进入市场是市场决定的，而不应由‘限制’决定。”
证监会数字显示，2007年开始到今年上半年，中国铝业〔股吧 行情〕（601600）、中国船舶〔股吧 行情〕（600150）等327家上市公司通过并购重组实现了集团整体上市或者行业整合，共注入了优质资产2520亿元，每股收益率平均提高了65％。
“说明只有大小股东都来关心上市公司的发展，上市公司的质量才能得到提高，这才是对投资者最大的好处和最大的保护。上市公司这种行动说明上市公司大股东做优做强上市公司的动力比以前有所增加。如果我们不坚持全流通，再回去搞股权分置，这些基本面还会回到以前的状态。”中国证监会高层表示。(21世纪经济报道)
发行可交换公司债券救市效果受三大问题影响
在上证指数跌破2245点\(前一轮牛市顶部\)当晚，证监会发布《上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）》（下简称“征求意见稿”），这被视为管理层近期对“跌跌不休”的股市频吹“暖风”的又一举措。
所谓可交换公司债券，是由上市公司股东发行的债券品种，它赋予债券投资人在一定期限内有权按照事先约定的条件将债券转换成发行人所持有的其它公司的股票。
股改和新股上市，造成了大量大小非限售股接连解禁，巨大的增量股票供应极大影响了A股的供求平衡，这被视为A股今年以来腰斩行情的一个重要成因，市场普遍认为在此问题得到真正解决之前，A股难以走出低迷，重回牛市。而在此前市场憧憬的救市政策中，二次发售和可交换公司债也被视为管理层“救市”的重要手段之一。
“可交换公司债不是强制性的，这样的救市更多依赖大小非的主动性。对投资者而言，与其期待他们的觉悟，还不如相信市场本身。最稳妥的选择，是待市场出现了温和的放量之后再考虑入市问题，尤其是在目前上证指数远低于5周均线，连基本的反弹条件都难以满足的情况下。”一位资深市场人士如是说。
[救市效果分析]
然而，对于发行可交换公司债的救市能力，市场人士并不乐观。综合起来，可交换公司债在救市上有三大先天问题：
1）并未对症下药。目前减持最积极的往往是对公司无控制权或影响能力的“小非”，而本次征求意见稿意味着有能力发行可交换公司债的以“大非”为主，这显然对于“小非”的“抛售饥渴症”难有疗效；
2）股东发债意愿恐不强。若可交换公司债成功发行，的确有助于缓解短期的解禁抛压，但问题在于持有上市公司股票的股东是否有意愿发行可交换公司债。一方面，发债必须支付利息，对于本想抛售套现的大股东而言，却变成了先要掏钱支付债券利息。更何况，若届时债券持有者不愿意转股，那么债券发行者还必须偿还本金，白白支付了利息却达不到减持的目的。
3）债券持有人买入意愿有限。根据本次“征求意见稿”，可交换公司债的换股价应当不低于募集说明书公告日前三十个交易日上市公司股票交易价格平均值的90％，这意味着最好情况下债券持有人只能在打九折的情况下“换股”，而目前许多市场人士对后市下跌幅度预期远大于10%。(新闻晨报)
发债条件门槛高可交换债难为大小非泄洪
证监会近期放出约束大小非减持的利好，又兑现了一个。
昨日，证监会就《上市公司股东发行可交换公司债券的规定(征求意见稿)》公开征求意见，市场人士认为，这体现了证监会利用可交换债券控制“大小非”减持，缓解市场抛售压力的意图。
征求意见稿称，持有上市公司股份的股东，可以由保荐人保荐，向中国证监会申请发行可交换公司债券。可交换公司债券自发行结束之日起12个月后方可交换为预备交换的股票，债券持有人对交换股票或者不交换股票有选择权。
分析人士指出，可交换债券的发行人为大小非持有人，购买者主要是机构投资者，同时，可交换债到期时可按约定价格来获得相应股票。这样一来，缺钱的“大小非”通过发债筹了钱;有钱的机构由于买债可保持固定性收益，且未来转换还可能会有溢价，所以也愿意买。
此前一直坚持大小非减持不是市场下跌主要动因观点的证监会近期公开表态，拟将对大小非减持采取引入二次发售机制、开发可交换债券等市场流动性管理工具、建立实时监测系统等一系列政策举措，这极大激发了市场的期待和憧憬。
可交换债券是上市公司股东(通常是大非)将其持有的股票抵押给证券托管机构，然后以此为标的发行债券。这一做法在一定意义上可以缓解大股东的融资困境，从理论上说，如果股市低迷，市价低于转股价，债券持有人就不会转股，这样就可减少二级市场的流通筹码;而若股市高涨，债券就可转换成股票，从而对转换股票的速度和规模加以控制。
有媒体报道，是民间的研究给监管层提供了思路：通过将二次发售与可交换债券、权证等市场流动性管理工具相结合，真正实现从空间和时间上缓解“大小非”压力，“维稳”市场。
发债条件严格可交换债难为大小非泄洪
硬件一：公司最近一期末的净资产额不少于人民币3亿元硬件二：公司最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券1年的利息硬件三：本次发行债券的金额不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前20个交易日均价计算的市值的70%，且应当用预备交换的股票为本次发行的公司债券设定质押担保
昨晚，证监会在其网站发布了《上市公司股东发行可交换公司债券的规定(征求意见稿)》。在沪指昨日一举跌穿被寄予厚望的2245点之后，这样一个新规对市场将产生怎样的影响呢?《每日经济新闻》记者昨日就此问题采访了有关专家和业内人士。在对上述规定进行详细解读后，相关人士认为，此举虽然可以暂时缓解部分减持对二级市场造成的压力，但没有根本解决大小非固有的数量多、规模大、成本过低等体制所造成的问题，因此只能算一个治标不治本的权宜之计。
高门槛把小非挡在发债门外
此次发布的《征求意见稿》对申请发债的股东和预备用于交换的上市公司股票都做了较为严格的规定。意见稿要求股东的身份必须是公司，且最近一期末的净资产额不少于人民币3亿元，最近3年的可分配利润不少于公司债券一年的利息。
专家分析，满足发行可交换债券条件的股东基本上是大非，而大非大都是国有控股集团，出于控股的目的，他们减持的意愿并不算强。同时意见稿要求被用于交换股票的上市公司最近一期末的净资产不低于人民币15亿元，或者最近3年内加权平均净资产收益率平均不低于6%。
分析认为，满足这些条件的上市公司大都可以算作是较好的公司，这些公司股东减持的意愿本来也不强。而且对于能同时满足“本身不缺钱，手里又是好股票的大非”来说，减持的可能性就更小。而在宏观调控造成的信贷紧缩中，小非的资金是最紧张的，因此小非减持的冲动也最强烈。但是此次发债的规定限制了小非的发债主体资格，实际上对大小非造成的“堰塞湖”难以起到理想的疏导作用。
抑制大小非卖票?治标不治本
业内人士介绍，可交换债券是上市公司股东将其持有的股票抵押给证券托管机构，然后以此为标的发行债券，这样可以缓解股东减持对二级市场造成的压力。但在国内资本市场已“失血过多”之际，发行可交换债券又为市场多添了一条“吸血管”。通过发债，对本已捉襟见肘的市场资金将造成又一层分流。这对疲弱的股市来说利好相当有限。
经济学家韩志国表示，目前大小非面临的是数量多、规模大、减持时间集中、成本过低等重重问题，这些问题没有得到根本解决，任何措施对股市来说都是治标不治本。“在市场预期非常不好的情况下，谁会去买呢?这样一来还是找不到接盘者。”韩志国认为。
而著名财经评论人侯宁也表示，证监会的这个新政并不能解决A股的根本性问题，效果有限。大小非股改时支付了对价，现在又去加以限制是不合适的，延迟大小非的减持，只会把熊市拖长。A股的症结在于定位偏差，要想真正救市，需要从扭转股市定位入手，让真正能够推动经济发展的民营企业上市。
什么是可交换债券?
可交换公司债券(ExchangeableBonds，简称为EB)是成熟市场存在已久的固定收益类证券品种，它赋予债券投资人在一定期限内有权按照事先约定的条件将债券转换成发行人所持有的其他公司的股票。
可交换债券要素与可转换债券类似，也包括票面利率、期限、换股价格和换股比率、换股期等。
不同之处一是发债主体和偿债主体不同，前者是上市公司的股东，后者是上市公司本身;二是所换股份的来源不同，前者是发行人持有的其他公司的股份，后者是发行人本身未来发行的新股。再者可转换债券转股会使发行人的总股本扩大，摊薄每股收益;可交换公司债券换股不会导致标的公司的总股本发生变化，也无摊薄收益的影响。(每日经济新闻)